lundi 17 décembre 2012

Bruno Bertez : Bourse- Apres le Fiscal Cliff, un jour le Monetary Cliff

L’ Edito du Dimanche 16 Décembre 2012: Bourse- Apres le Fiscal Cliff, un jour le Monetary Cliff par Bruno Bertez
Le blog à Lupus, Bruno Bertez, 16/12/2012 (en Français texte en français )
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Il nous faut dire un mot de l’actualité proche, c’est à dire de la réunion du FOMC américain du 12 Décembre. Bernanke a annoncé d’une part une sorte de QE 4 par des achats de 45 billions de Treasuries de longue maturité et d’autre part il a fixé un objectif de chômage à 6,5% à la politique monétaire actuelle. En clair, les taux extrêmement bas seront maintenus tant que le marché du travail ne s’améliorera pas substantiellement soit un objectif de chômage de 6,5% et tant que l’inflation restera contenue soit un objectif de 2,5%.

Notre première réaction est que ceci est un aveu d’impuissance et un signe que les munitions sont épuisées. Concrètement tout le monde s’attendait à la rallonge d’achats de Treasuries, par ailleurs on savait que Bernanke jouerait son va-tout sur le chômage. Tout ce qu’il essaie de faire c’est d’être pris au sérieux, d’être plus crédible quand il dit que les taux bas vont durer très longtemps. Or on sait que c’est son intention, mais on sait aussi que ce n’est pas lui qui commande, les taux peuvent très bien échapper à son contrôle et à sa guidance. C’est même, quasi surement, ce qui se passera un jour et qui marquera la nouvelle étape de la crise. Cette annonce a quelque chose de pathétique qui, au lieu d’inspirer la confiance et l’optimisme, fait froid dans le dos. Si on en est arrivé là, c’est que c’est vraiment grave. D’ailleurs en ce jour de FOMC, c’est la première fois que le S&P 500 clôture en baisse sur une annonce qui se veut de stimulation.

Dans son principe, l’annonce du 12 Décembre appelle plusieurs remarques:

   On s’enfonce dans la Great Experiment monétaire, sans règle, sans théorie, sans référence historique, bref dans l’arbitraire le plus total. Comme en Europe, une poignée de personnes sans contrôle jouent l’avenir des systèmes occidentaux sur un coup de dés, entre névrosés, intoxiqués par leur insanité. Seul Lacker, a fait entendre une vois dissidente, une voix raisonnable.

   C’est définitivement fini , il n’est plus question d’EXIT, ceci confirme notre analyse de 2008 à savoir que lorsque l’on rentre dans la seringue de ce type de politique on n’en sort plus. La sortie serait trop couteuse en termes de déstabilisation des marchés et des masses de positions prises sur les dérivés. On voit déjà avec le Fiscal Cliff qu’il n’est plus question de sortir des politiques fiscales keynésiennes, on est obligé de continuer sinon, c’est la catastrophe. On vient d’ajouter au Fiscal Cliff, le Monetary Cliff.

   Les annonces deviennent de plus confuses et amphigouriques car les critères fixés sont flous flottants, en particulier, le chiffre de 6.5% de taux de chômage peut être atteint de différentes façons, par exemple par poursuite de la baisse du taux de participation au marché de l’emploi c’est à dire par le découragement des chercheurs d’emploi.

   C’est une idiotie de dire nous stopperons les politiques monétaires quand quelque chose se produira, ici quand le marché du travail s’améliorera, pour deux raisons ; la première est que c’était une évidence, mais la seconde est que chaque fois que la conjoncture va s’améliorer, on aura tendance à anticiper la fin des largesses. Ceci nuira donc à l’efficacité ; les anticipations jouant contre le réel de la poursuite des largesses.

   Si jamais la mayonnaise prend, si la communauté spéculative mondiale mord à l’hameçon, ce qui est toujours possible car Jupiter rend fous ceux qu’il veut perdre, les masses de capitaux déplacées du même coté du bateau peuvent devenir colossales, la spéculation est sure qu’elle va continuer de jouir de l’impunité. Elle sait qu’elle va fragiliser le système à un point tel qu’elle sera bail -outée, avec profit même. Tout se passe comme si Bernanke avait, à tour de bras et à carnet ouvert, vendu à découvert la volatilité, le risque. C’est une véritable folie.

   Enfin que dire d’un Banquier Central qui pratique le pré-commitment, se lie les mains en avenir incertain ? Que dire de ce responsable qui se croit maitre du monde au point de ne pas imaginer de choc exogène ou même endogène qui nécessiterait d’autres types de réponses et de gestion ?

Il est temps maintenant de passer aux choses sérieuses et de vous parler de la Bourse, de la spéculation et de l’investissement.

Nous commençons, comme à l’accoutumée lorsque nous parlons de bourse par un bref rappel des épisodes précédents.

Nous sommes fondamentalement dans un bear market, un marché baissier de long terme.

Baissier, cela ne veut pas dire que les indices sont en tendance baissière comme l’establishment et sa presse cherchent à l’imposer, quand il cherche à limiter la réflexion. Non baissier, cela veut dire qu’il n’y a pas d’argent à y gagner sauf si on est un génie du trading ou si on bénéficie de dès pipés comme Goldman Sachs. L’investisseur lambda s’appauvrit en réel et en dividendes réinvestis après frais et impôts depuis 13 ans. C’est cela un marché baissier. On ne peut prospérer en investissement quand le monde entier s’appauvrit. La seule chose qui progresse réellement dans le système, c’est la masse de dette et de monnaie conjuguées. Ce qui progresse c’est le passif du système pour employer un langage adapté, le langage comptable.

De temps à autre dans les marchés baissiers il y a des cycles de hausse. L’existence de ces cycles constitue un double encouragement pour les gogos.

D’abord cela les dissuade de vendre, donc ils gardent du papier qu’ils ne devraient pas conserver en bonne logique.

Ensuite cela les incite à se croire plus malins que les autres et à tenter des spéculations qui sont de moins en moins gagnantes, de plus en plus perdantes et finissent par, faute d’être liquidées, constituer un portefeuille de qualité douteuse. Plus que jamais en ces périodes, un portefeuille devient un ramassis de spéculations qui ont échouées.

Nous sommes dans une crise générationnelle, une crise comme on n’en voit qu’une par génération: Crise très profonde, crise longue, crise dont rien ne permet de prévoir l’issue. La gravité de cette crise est telle que les gouvernants et banquiers centraux n’osent même pas la considérer, la regarder en face, l’eau est tellement froide qu’ils ne veulent même pas y tremper un orteil, de peur d’être glacés et ensuite emportés irrémédiablement. Emportés par la spirale déflationniste.

Terrorisés, ils font absolument tout pour tenir hors de l’eau, pour éviter le gouffre. C’est le temps du « coute que coute ». Coute que coute pour Bernanke, Draghi, pour la BOJ et autres.

Ils ont tous décidé, il n’y a pas d’exception, même si il n’y a pas de concertation, de tenter la fuite, la fuite en avant. Dans quel espoir, ils ne le savent pas eux- mêmes, mais une chose est sure ils espèrent un miracle. Le bon peuple dans sa sagesse ou son pessimisme dit : tout cela finira mal, par une guerre. Drôle de miracle.



Coute que coute, il faut retarder, repousser les échéances. C’est pour cela que l’on a fait appel aux deux armes dont on dispose, au niveau économique s’entend, l’arme fiscale et l’arme monétaire. Nous précisons « armes au niveau économique » s’entend car le combat contre la déflation se déroule aussi sur d’autres fronts, mais ce n’est pas notre sujet aujourd’hui.

S’agissant de ces deux armes, on est allé jusqu’au bout et au delà, puisque l’on est dans le non- conventionnel.

Aux États Unis le déficit budgétaire est de 10% GDP, la dette officielle est de 16 trillions, la dette réelle est de 60 trillions. Gràce aux taux zéro, à la ZIRP, la dette ne s’auto -accroit pas, heureusement. Le bilan de la Banque Centrale se gonfle par les achats de dettes du gouvernement et de dettes hypothécaires quasi gouvernementales. La base money représente près de 20% du GDP, soit plus du double des normes historiques.

Depuis 4 ans c’est le crédit du gouvernement qui se substitue au crédit privé. C’est ce crédit gouvernemental qui, ainsi, tient à bout de bras, l’économie, les revenus et l’emploi. Les cas les plus flagrants de ce crédit gouvernemental sont fournis par le crédit étudiant quasi-nationalisé et le crédit hypothécaire nationalisé. Les États – Unis ont besoin, bon an, mal an, rien que pour stabiliser le système de créer 2 trillions de crédit. Et c’est l’Etat qui le fait. Il a ralenti cette création au 3e trimestre 2012, on a vu ce que cela a donné: un creux, un ralentissement.

Le secteur privé non seulement n’a pas terminé son désendettement, mais il l’a à peine commencé. Déjà il recommence, pour tenir tant bien que mal son niveau de vie, à tirer sur sa maigre épargne.



Les ratios de dette restent dans les records pour tous les agents économiques. Les bilan des banques privées ne progressent pas, ce qui signifie qu’elles ne prêtent pas. Les entreprises s’endettent, mais ce n’est pas pour investir, c’est pour racheter leur propre capital et verser des dividendes. Caressez un système et il devient pervers. Digression. Bernanke prive les investisseurs de revenus, que font les investisseurs? Ils vont là ou il y en a encore. Que font les entreprises pour faire plaisir à leurs actionnaires et éviter la baisse de leur cours ? Elles distribuent et même s’endettent pour distribuer!

JP Morgan vient de publier une belle note, fondamentale sur ce sujet.

En 2011, aux États-Unis, pour des raisons de politique politicienne idiotes, la question du déficit budgétaire est venue en discussion. Faute d’un accord, accord impossible, le débat a débouché sur ce que l’on appelle le Fiscal Cliff, bel exemple d’incurie du monde politique. Le fiscal Cliff c’est la menace de réduction automatique du déficit par coupes budgétaires et impôts nouveaux ou accrus. Autant dire que c’est une véritable imbécillité qui représente 4 points de GDP.





Sans être keynésien, il suffit d’un peu de bon sens pour se rendre compte que vouloir réduire le déficit du gouvernement et même le faire deleverager alors que tous les agents économiques ont encore besoin de réduire leur endettement est un non sens. A quoi aurait servi de faire 4 ans de mesures non conventionnelles, dangereuses, pour se mettre en position de tout faire s’effondrer par maladresse politicienne ? Si le gouvernement se mettait à réduire le déficit maintenant et à deleverager, il précipiterait, il accélèrerait le deleveraging des agents privés, il déclencherait la boule de neige déflationniste que jusque là, on a tout fait pour éviter. Ce serait 1937, si nous ne trompons pas sur les dates, bis repetita.

La cause est entendue, la question du Fiscal Cliff sera résolue et le déficit ne sera pas réduit sauf en cosmétique bien entendu. La seule question c’est de savoir qui perdra la face au plan politique, à moins que l’on ne trouve un habillage à la japonaise, sans gagnant ni perdant. Ce ne sera pas facile car Obama veut se venger des humiliations de l’an dernier.

Les marchés qui étaient mauvais et enclins à baisser se sont saisis du thème du Fiscal, et ils se sont dits voilà une bonne aubaine: il suffit d’imputer la baisse facialement , médiatiquement, au cliff et une fois qu’il sera résolu, car il le sera, on pourra faire un rebond, détendre le ressort. Et empocher un beau profit n’est ce pas mesdames les TBTF?

C’est à notre avis ce qui est entrain de se faire. On prend conscience du fait que le cliff n’est qu’un épouvantail et on respécule en conséquence. On se dit que l’on a peut-être pris du retard, Bernanke n’a – t- il pas annoncé un QE4 et ne parle-t-on dans les restaurants feutrés et discrets pas nouvelles initiatives mystérieuses?

La fin d’année est propice à la généralisation de la complaisance, c’est une période ou on veut croire aux miracles. Et en bourse, les miracles se réalisent d’être crus, on le sait.

Alors, pour jouer les troubles fêtes, c’est bien le moment, nous allons faire quelques piqures de rappel, avec un peu d’injection de Réel:

   La situation conjoncturelle est médiocre. Elle est un peu moins menaçante que ce qu’elle semblait être au troisième trimestre, mais moins mauvais ne signifie pas satisfaisante.

   Les déséquilibres fiscaux ne se sont nulle part résorbés, les amortisseurs restent ce qu’ils sont, usés.

   Les vannes monétaires sont grandes ouvertes, partout, leur effet sur l’activité et l’emploi est quasi nul. Les régulateurs sont à la merci d’une crise de scepticisme.

   Le risque n’est nullement apprécié, il n’est pas « pricé » correctement, car les Pouvoirs sont arque boutés pour le neutraliser, le masquer, le noyer. Les Pouvoirs sont comme on dit en langage boursier, vendeurs à découvert de risque. Cette formulation permet de mieux comprendre ce qui se passera lorsqu’ils seront débordés.

   L’Europe croit à ses propres mensonges, à sa propre cosmétique, elle n’a pas de solution de rechange, endormie qu’elle est par les promesses/menaces de gros bazooka pour 3 ans.

Pendant ce temps, les banquiers centraux ayant supprimé toute rémunération sur les placements à risque raisonnable, les spéculateurs, investisseurs, épargnants se précipitent à l’abattoir du risque élevé aussi bien sur les emprunts high yield que sur les actions. En attendant de se faire passer au couperet de l’échafaud fiscal.

L’activité ne tient que par les déficits et la boule de neige de la dette.

Les marchés ne tiennent que par les taux zéro, les liquidités, la suppression du risque.

Les marges des entreprises sont artificielles et non extrapolables sur le long terme.



Un mot sur cette question. Pour que la machine économique tourne, il faut qu’il y ait des gens qui aient un pouvoir d’achat, donc des revenus. Dans une situation ou c’est le déficit de l’Etat qui crée la demande et distribue les revenus, le pouvoir d’achat ne vient pas des salaires, donc les entreprises bénéficient de ventes tombées du ciel, ventes qui n’ont pas pour contrepartie les salaires, les charges salariales normales, historiques.

Les ventes ne se situent au niveau actuel que parce que l’Etat injecte de la demande, du pouvoir d’achat, des revenus. Ce que l’on appelle le cout de création de la demande, lequel normalement pèse sur les entreprises par le biais des salaires, est en quelque sorte partiellement externalisé. Pour comprendre l’économie il faut toujours avoir présent à l’esprit que les couts des uns sont les revenus des autres.

Nous insistons, dans un système normal, en régime de croisière, pour avoir de la demande, les entreprises doivent distribuer des salaires, c’était la découverte de Ford. Mais si on fonctionne en creusant le déficit de l’Etat, alors on a trouvé le moyen d’avoir les ventes, le chiffre d’affaires sans avoir à distribuer de salaires. Déficit colossal de l’Etat, par simple jeu d’identité comptable, égale marges anormales du système productif. Présenté autrement, le système économique qui ne verse pas assez de salaires, a des marges bénéficiaires élevées, mais il faut que quelqu’un prenne à sa charge la création de la demande. Et si c’est l’Etat, son déficit représente une prise en charge du cout qui normalement reviendrait aux entreprises.



Dans le système actuel, avec les déficits keynésiens, les gouvernements, même socialistes, supportent ce que l’on peut appeler le cout de création de la demande et à ce titre subventionnent les bénéfices des entreprises. Un comble.

Conclusion logique, les bénéfices d’aujourd’hui ne seront pas ceux demain, ou alors la crise sera perpétuelle et les endettements monteront jusqu’au ciel. C’est la raison pour laquelle les actions paraissent selon certains pas chères, puisqu’ils les apprécient sur la base de paramètres exceptionnels, anormaux, non extrapolables à savoir des taux d’intérêt nuls et des marges bénéficiaires records. Ces mêmes pseudo analystes en fait capitalisent l’exceptionnel comme s’il était la norme et ils incluent de ce fait la poursuite ad vitam eternam de la crise. Plus clairement, ils incluent la spoliation inéluctable des actionnaires et obligataires quand les conditions se normaliseront avec hausse des taux et retour aux normes historiques des marges bénéficiaires.

Bien sur, ce mode de raisonnement n’est pas très enthousiasmant pour les professionnels de l’investissement et de l’épargne, l’adopter les conduirait à la baisse de leurs commissions voire au chômage. Ils préfèrent dire que les actions sont à leur prix et ils oublient d’ajouter, sur la base des conditions exceptionnelles actuelles, lesquelles ne peuvent se prolonger à long terme.

La rentabilité d’un investissement dépend essentiellement du prix auquel on le fait. Si on le paie au dessus de son prix, alors la rentabilité est faible. Ce n’est que dans les moments ou les prix sont … dépréciés que la rentabilité à venir est satisfaisante. Sur les bases actuelles, aux États Unis, la rentabilité prévisionnelle à 10 ans d’un investissement dans le S&P 500 est inferieure à 1% en dividendes réinvestis. Autant dire qu’avec les accès prévisibles de volatilité , il y a peu d’intérêt à investir.

Présenté autrement et c’est la seule façon sérieuse de juger en matière d’investissement à long terme , le multiple cours bénéfices normalisé, moyenné sur les résultats des 10 dernières années, ce que l’on appelle le PE Shiller est à 21! Les autres approches comme celle du coefficient Q de Tobin donnent les mêmes indications, les marchés sont très surévalués. Acheter à ce prix là c’est subventionner Bernanke à fonds perdus.





Le seul cas, la seule hypothèse ou investir aux prix actuels est justifiable, est- dans certaines hypothèses, pas toutes – le cas d’aggravation de la crise avec évolution vers l’hyperinflation, destruction de la monnaie.

1 commentaire:

  1. J'aime beaucoup le "sans être keynésien". mais LOL !

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