vendredi 12 juillet 2013

Bruno Bertez : Economie, croissance, comment sevrer un malade qui n’est pas guéri

Mister Market and Doctor Conjoncture du Jeudi 11 Juillet 2013 : Economie, croissance, comment sevrer un malade qui n’est pas guéri Par Bruno Bertez
Le blog à Lupus, Bruno Bertez, 11/07/2013 (en Français texte en français )
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Le FMI vient de réviser en baisse ses prévisions de croissance globale. La révision en baisse est très généralisée. Elle touche aussi bien les économies avancées que les émergents. Le nouveau chiffre donne 3,1% de croissance en 2013 et 3,8% en 2014. C’est une réduction des prévisions de 0,2%. La situation américaine est considérée comme relativement satisfaisante. Celle du Japon est vue d’un œil positif. En Europe, il y a des risques dus au manque de confiance. La révision en baisse pour les émergents est sévère et elle serait causée par des facteurs fondamentaux qui réduisent le taux de croissance potentiel. Ce qui retient notre attention, c’est le commentaire de l’économiste en chef du FMI, Blanchard : Ce sont les marchés qui constituent le risque majeur pour les économies. Alors, suivons Blanchard, si ce sont les marchés qui commandent, faisons un point sur les marchés.

Il y a bien longtemps que nous n’avons pas choisi comme thème central de nos articles le comportement des marchés. On pourrait, en faisant un peu d’humour, dire qu’il y a quelque temps que nous n’avons pas pris le risque de parler des marchés. Nous avons abordé la question, il y a quelques semaines, quand nous avons signalé un tournant dans les propos de Bernanke. Nous avons écrit que le rouge était mis puisque Bernanke soulignait le risque d’excès spéculatifs sur les assets. Nous avons décodé cela comme un avertissement et nous n’avons pas eu tort.

Nous avons encore abordé la question des marchés sous un autre angle peu après. Ainsi nous avons expliqué qu’il y avait des poches de déflation qui devenaient de plus en plus profondes. Poches de déflation du côté des marchés de commodities, d’or et d’argent. Poches de déflation du côté des pays producteurs de matières premières comme l’Australie. Poches de déflation inquiétantes du côté des ex-émergents, qui ont quand même beaucoup de mal à émerger, comme la Chine, l’Inde ou le Brésil.

Nous avons fortement insisté dans cet ordre d’idées sur l’inversion des flux de capitaux. Les capitaux, avons-nous dit, non seulement quittent, mais fuient les marchés émergents, qu’ils soient marchés d’actions, marchés de bonds souverains ou marchés de crédit. La liquidité se resserre fortement dans ces pays, ce qui, évidemment, accentue la déflation. Ou plus exactement la stagflation car inflation et déflation co-existent au sein de ces économies qui sont en fort ralentissement. Nous y insistons un peu car c’est un élément clé, non seulement du système économique mondial, mais aussi de notre raisonnement.





G7 inflation rate since 1971Click to View

Notre cadre analytique depuis très longtemps est le suivant. Le système mondial est un système hiérarchisé avec au centre, on doit dire au Centre, les États-Unis. Tout le reste est périphérique, y compris l’Europe. Il n’y a jamais eu, dans notre conception, de rééquilibrage, jamais de rival aux États-Unis. A certains moments, on a l’illusion qu’il peut y avoir désynchronisation ou émergence de rééquilibrage, c’est, selon nous, toujours une erreur. C’est le Centre qui domine et les périphéries donnent l’illusion de la prospérité lorsque certaines politiques sont menées par le Centre et que ces politiques débordent sur les périphéries.

Il est évident que ce sont les politiques monétaires qui, en premier lieu, transmettent les impulsions du Centre. Quand le Centre crée beaucoup de monnaie à bas prix, cet argent se déverse forcément quelque part. Quelquefois, cela peut être sur des classes d’actifs aux États-Unis, quelquefois cela peut être sur des classes d’actifs globales, quelquefois cela peut être sur des classes d’actifs géographiques. Explicitons.



A la fin des années 90, les États-Unis ont créé beaucoup d’argent, cet argent est allé dans une classe d’actifs locale, les TMT. Après l’explosion de ce qui a été reconnu comme une bulle TMT, les États-Unis ont entrepris un nouveau cycle de création monétaire, dit de nettoyage de la bulle ; cette création monétaire s’est précipitée sur le logement, la finance et le crédit.

Quand on en a eu fini avec ces nouvelles classes d’assets trop exubérantes, il a fallu une nouvelle fois accepter l’éclatement de la bulle et donc, conformément à la politique américaine, ensuite, procéder à son nettoyage. On a alors créé beaucoup, beaucoup d’argent, lequel s’est dirigé à différents endroits, vers différents réceptacles.

Premier réceptacle, les commodities, les précieux, les marchés émergents. On peut, sous certains aspects, considérer qu’une nouvelle bulle partielle s’est formée sur ces réceptacles.

Second réceptacle, les fonds d’Etat, les Treasuries, et toutes les classes d’actifs à risque corrélés aux Treasuries. C’est en gros le second réceptacle, il est composé à la fois des bonds souverains et de tout ce qui leur est articulé par le biais de ce que l’on appelle le spread ou prime de risque.

Il faut discuter de la question de savoir s’il faut ranger les actions dans cette catégorie.

Les actions sont, en quelque sorte selon l’idéologie dominante, l’équivalent d’un emprunt à long terme assorti d’une prime de risque. C’est plus ou moins la conception de la Fed et de ses satellites, lesquels considèrent que la valeur d’une action se détermine à partir du taux des Treasuries à 10 ans, auquel on ajoute une prime de risque. Greenspan a souvent développé cette conception et Bernanke s’y est rallié.

Si on reste dans le cadre de pensée de la Fed et de ses vassaux, alors on doit ranger dans le réceptacle les actions. On doit considérer qu’elles ont bénéficié, depuis 2009, de la manne de la création monétaire et des taux bas. Ceci explique que les actions sont surévaluées en regard des critères traditionnels retenus par les fondamentalistes, à savoir le rendement distribué, les marges bénéficiaires moyennes, les price earnings moyens, la valeur de remplacement des actifs, etc.

Il faut bien comprendre que la question de la bulle du cours des actions est une question méthodologique. Tout dépend de la méthode que l’on retient, tout dépend de l’optique que l’on a.

Si on retient une méthode traditionnelle, fondée sur la théorie de l’analyse financière, type Graham and Dodd, fondée sur la propriété des entreprises, alors, on aboutit à la conclusion que les actions sont très surévaluées et forment une bulle.



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Si l’on se rallie à l’idéologie de la Fed, des Goldman Sachs et autres, alors, en comparaison des autres actifs financiers, les actions font une faible prime de risque et, par conséquent, elles ne sont pas chères.

Qui a tort, qui a raison ? Est-ce que ce sont les gens qui continuent de penser de façon autonome, qui ne se laissent pas influencer par les théories modernes, et qui considèrent que, sur le long terme, tout rejoint les moyennes, que toujours il y a réconciliation, ou bien, est-ce que ce sont les modernes complices de la Fed, lesquels n’ont fait des actions qu’un sous-produit de la politique de la Banque Centrale ? Le débat est là.

Inutile de vous dire à quelle conception nous nous rallions, vous nous connaissez depuis longtemps. Nous sommes fondamentalistes. Nous croyons que le réel et l’histoire finissent toujours par gagner. Nous croyons aux réconciliations cycliques. Donc, pour nous, les actions font bulle. Elles sont surévaluées de 40 à 50% dans une optique historique, laquelle optique historique conduit à penser que les marges bénéficiaires actuelles sont exceptionnelles, qu’elles sont le produit inséparable de la situation de déséquilibre dans laquelle nous vivons. Nous insistons, dans une optique fondamentale traditionnelle, les actions sont en bulle. Leur évaluation est intenable car elle est fondée sur des marges bénéficiaires qui font partie intégrante de la crise. Les marges sont très élevées, 70% au-dessus des normes historiques parce que les salaires sont trop faibles et que cette faiblesse des salaires est compensée par le recours au crédit, d’une part, et aux déficits des gouvernements, d’autre part.









Digression importante. Dans le cadre de cet article, nous restons relativement classiques, nous ne faisons pas référence à notre conception de la valeur des actions comme miroir de la valeur des monnaies. Nous ne faisons pas entrer en ligne de compte la « misère monétaire », la fuite devant la monnaie qui produit un gonflement des cours de bourse, façon Argentine ou Zimbabwe.

Revenons à notre déroulement, à notre calendrier de la crise. Bernanke a lancé un avertissement destiné à ceux qui spéculaient trop et prenaient des risques excessifs. Il y a eu ensuite toute une campagne diversifiée afin d’organiser un débat sur l’arrêt ou la réduction des politiques monétaires non-conventionnelles ultra-accommodantes. Le retrait potentiel, le retrait possible, de ces politiques monétaires, a provoqué, selon nous, un début d’éclatement de diverses bulles, selon le schéma de ce qui s’était passé à la fin des années 90 pour les TMT, à la fin des années 2000 pour le logement et le crédit. Nous serions, si notre interprétation est exacte, dans la phase d’amorce d’éclatement de la bulle ou plus exactement des bulles diversifiées, des bulles partielles, provoquées par la création monétaire des années 2009 et suivantes.

Selon cette interprétation, on comprend bien ce qui s’est passé tout au long de ces derniers mois sur les matières premières, sur l’or et sur l’argent. On comprend bien ce qui s’est passé sur les émergents. On comprend bien ce qui se passe sur les fonds d’Etat. Toutes ces bulles partielles sont en train de perdre de l’air. Peut-on dire qu’elles éclatent ? Cela se discute. Dans certains cas, les marchés sont désordonnés, c’est un éclatement. Dans certains cas, les marchés restent tout à fait en bon ordre, comme sur les fonds d’Etat par exemple, on peut dire simplement qu’on perd un peu d’air.

Et sur les actions alors ? Nous dirions que, à la fois dans certains cas, la bulle éclate, avec des exemples spectaculaires comme le Brésil qui perd 35%, avec la Chine qui est dans les plus bas des plus bas ; dans d’autres cas, il s’agit simplement de dégonflements partiels qui restent correctement maîtrisés. Une majorité de marchés mondiaux est en baisse. Nous dirions que, globalement, c’est le signe de la perte d’air de la méga-bulle. Certains marchés, cependant, sont en hausse. Et il faut bien comprendre que ce n’est absolument pas contradictoire.

Ainsi, le S&P500 US fait une superbe performance relative. Pourquoi ? Tout simplement parce que l’argent qui fuit les autres bulles, qui fuit le risque des réceptacles fragiles, se dirige là où il pense que la situation relative est la meilleure, et, le lieu où la situation relative est la plus attrayante, c’est évidemment les États-Unis.

Pour nous résumer, nous pensons que la règle du jeu qui sous-tend le comportement des marchés s’articule comme suit :

1) On a fait une bulle globale et de multiples bulles partielles localisées depuis 2009 en raison des politiques monétaires non-conventionnelles

2) Le temps est venu d’évoquer la fin de ces politiques non-conventionnelles. La communauté spéculative mondiale a pris conscience du fait que le bol de punch ne serait pas toujours plein

3) Au sein d’une bulle globale, il y a des bulles partielles qui présentent des degrés de risque différents et il y a une ré-appréciation, un repricing, qui est en cours, lequel repricing aboutit à des performances différenciées

4) Nous sommes dans la phase de pilotage, les autorités n’ont absolument pas perdu le contrôle de la situation. Les réaménagements complexes auxquels on assiste s’inscrivent dans un cadre qui leur est favorable. Il y a destruction certes, mais localisée.


Tout ceci intervient alors que la croissance économique mondiale ralentit. Les prévisions des organismes internationaux sont en train une nouvelle fois d’être révisées à la baisse. Le ralentissement lui-même est différencié, la performance la plus mauvaise étant celle des émergents, puis celle de l’Europe ; les États-Unis et le Japon présentant une meilleure situation relative.

Il est évident que sur une trame fondamentale, majeure, comme celle que nous avons pris la peine de détailler ci-dessus, des dessins tout à fait particuliers et spécifiques à chaque pays et à chaque secteur viennent se greffer. En quelque sorte, il y a un tissu de base valable pour tout le monde, mais sur ce tissu commun, il y a des décorations particulières qui font qu’à tel endroit, le look, l’apparence, est plus attrayante et, à d’autres, le look est plus repoussant, voire menaçant.

Comme vous le voyez, la situation est complexe. Sur la base d’une même règle directrice qui gouverne l’évolution mondiale, l’enchevêtrement des situations particulières donne l’apparence d’un désordre absolu. Des liaisons se brisent, des corrélations anciennes disparaissent, d’autres apparaissent, mais l’on reste dans le cadre voulu et imposé par les régulateurs. La hausse des taux longs de plus de 100 points de base est ratifiée. La bulle du risque se dégonfle mais cela se fait de façon conforme aux intérêts américains. Une ébauche de rotation des valeurs à revenu fixe vers les actions se dessine aux États-Unis, cela n’est pas pour déplaire à Bernanke. Le dollar est ferme, c’est plutôt un signal positif. Et tout est à l’avenant, tant pis pour les autres.

Pour l’investisseur, la tâche est difficile tant le tableau est confus. Mais l’apparence du désordre est un obstacle que l’on peut encore lever grâce à la discipline et à la rigueur de la méthode de travail. En revanche, hélas, il s’y ajoute les manipulations des Maîtres du monde. Ils veulent non seulement conserver la maîtrise de la situation, mais aussi décider de qui sera gagnant et qui sera perdant. Les Maîtres gèrent la situation, non pas dans l’absolu, mais en fonction de la réaction et du comportement des marchés ; bref, ce qu’ils font et disent, ils le font en fonction de la réaction supposée, puis de la réaction réelle des marchés. La gestion n’est pas une gestion du réel tel qu’il est, mais une gestion du réel tel qu’il est supposé et le tout, inséré dans une Théorie des Jeux. C’est ce qui explique le « fine tuning » des déclarations et des débats au sein de soviets suprêmes monétaires.. Il faut éviter les déplacements de foule, il faut éviter que tout le monde aille du même côté du bateau au même moment. Il faut éviter ce qu’ils appellent la volatilité excessive.

Volatilité, le grand mot est lâché, c’est l’ennemi. Ainsi, l’inénarrable Blanchard du FMI, qui a derrière lui un très long palmarès d’erreurs, d’échecs et de mensonges, vient de déclarer : « nervous markets are a risk to global economy ». Traduit, cela veut dire que la nervosité des marchés constitue le risque majeur pour les économies réelles. Il faudrait un livre entier pour décortiquer pareille déclaration. En effet, le risque économique, ce n’est pas au sein des économies qu’on le trouve, il n’est pas dans leurs déséquilibres et leurs dysfonctionnements, il est dans les marchés, c’est à dire dans l’appréciation que l’on porte sur ces économies. Il est dans les perceptions et les comportements que suscitent ces perceptions. On ne peut pas mieux marcher sur la tête ! Le réel ne compte pas, ce qui compte, c’est ce que l’on en pense.

Seconde remarque, dans cet ordre d’idées, notre Blanchard ne dit pas un mot sur le fait que, si les économies sont à peu près stabilisées, c’est parce qu’on leur a injecté des dopages, des shoots monétaires. Donc, il occulte le fait que l’apparente stabilisation de ces économies étant due à l’adjonction de béquilles, le retrait ou la suppression des béquilles a toutes chances de provoquer la rechute. La phrase de Blanchard exonère totalement les Maîtres du monde dans leur responsabilité future s’il y a rechute. La rechute ne viendra pas de la suppression des drogues monétaires, elle viendra de la volatilité des marchés.

La réalité de la situation économique est très décevante. Elle ne permet pas normalement une sortie ordonnée des politiques monétaires, voilà ce qu’il faut à tout prix cacher.

En 2009, on avait mis en place des politiques fiscales et monétaires qui devaient déboucher sur une reprise progressivement auto-entretenue des économies ; c’était un pari et il est perdu.

Maintenant, la question se pose d’arrêter de creuser les déficits fiscaux et de gonfler les bilans des Banques Centrales, les risques deviennent trop importants, malheureusement, le relais de la croissance n’est pas là, la transition ne peut se faire de façon harmonieuse. On en est réduit à prendre le risque de devoir réduire les artifices alors que le relais de la croissance réelle n’est pas là.

Certains observateurs pensent que l’on est à la croisée des chemins. Nous ne le pensons pas. Certes on est dans une nouvelle phase de la crise, celle de la tentative de gestion de la sortie des politiques ultra accommodantes, mais qui dit tentative ne dit pas sortie véritable. C’est l’ombre de la sortie qui se profile, l’ombre simplement. Et selon le comportement des marchés, l’ombre peut être plus ou moins grande, plus ou moins menaçante. C’est le jeu de cache-cache avec la communauté spéculative mondiale qui va régler les prochaines initiatives.

On est toujours puni par où l’on pèche. On a péché par usage de la spéculation afin de créer un faux effet de richesse, on risque d’être puni par cette même spéculation sur le dégonflement des bulles de richesse fictive que l’on a créé.

2 commentaires:

  1. "le problème ne vient pas de l'éléphant au milieu du magasin de porcelaine, il viendra du fait qu'on veuille le chasser". Non mais on marche sur la tête !

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  2. Une analyse intéressante :

    http://tinyurl.com/orft2d2

    Vous en pensez quoi de son argument ?

    Commet il une erreur en parlant de la zone Euro, comme un "pays"... sans regarder par exemple la balance des paiements française... ?

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